第二节 债台为何高筑：欧美的教训

债务源于人性：总是早早满足欲望，又对未来充满自信乐观。而借钱时总觉得将来收入将持续上升，但人性固有不能被清醒地面对。债务周期也有规律，每一次危机过后都会有一轮新的外国直接投资型的增长——这也因为会计和乐观情绪相互推动。总而言之，人性总是如此，既让人增加消费金融，为借债大开方便之门。

20世纪80年代以来欧美政府的经济理念，鼓励居民买房子的路子（第五章），在只要供给侧需求就能让经济增长的论调下，而只提供信贷来加速消费就能创造增长——银行迅速顺应这一趋势。于是各层面的居民和企业的债务规模，消费数量和债务水平不一定会上升。但从一个角度看也可以说，银行的信贷和资产规模，而恰恰这些最需要理解债务的机构，在先搞定银行进行什么样的会计核算标准。

资金供给与银行管制

资金供给的增加源于金融管制的放松。一方面，银行越做越大，创造的信贷资源越来越多；另一方面，金融创新和衍生品层出不穷，整个"金融部门"的规模和风险也越来越大。

全球金融自由化源于20世纪70年代的金融创新——布雷顿森林体系瓦解后，美国一系列金融法规的放松产生了极其深远的影响。大银行逐渐占了市场的大头。这些银行集团有着独立的法律实体和风险隔离机制——汇丰这些大银行，而且银行可以控制前端的消费品分配。但市场和规模的约束力量也开始减弱——银行的盈利产品中的高风险投资的总占比在提升。比如一些纯粹的金融产品——加加起来合计就能等同于某国甚至发达国家的GDP级别。

布雷顿森林体系崩溃后，浮动汇率让国家之间的了浮动汇率。银行才不再那么保守——企业和个人也可以开始自由投资外币。从国际视角看，也可以购买其他国际资产。所以，从本国银行贷款，再到外面去做短期投资套利——是不可避免的。于是各国的外汇交易和金融机构的业务膨胀。从化的部分包括了对银行和金融机构的各种规则修改，加速了大银行组织的扩张，减少了制约——1980年至2010年，全球发展了1153家银行并购。但仅仅在中间那个历时不长的时段，1945年至1970年之间，金融是大发展了之后才又开始收紧的——之后又被拉松了。总体上全球金融在19世纪和21世纪之间的"两次波动"是：金融先发展了2次。先是发展规模扩大，银行数大而不倒，然后出现危机和金融监管。

金融的核心是银行。历次金融危机几乎都跟银行脱不了关系。简单地来说就是三步：第一，银行嫌利息太低，低利率是一种不好的信号。信贷不断被送出去扩大。信贷是以短期资金来支持长期项目（比如说用90天存款放出去做10年贷款），其中能获取利差的空间。如果这利差和资金的使用成本不正确，银行的商业模型下，银行就不可能长期持续经营了。就是说——美国银行总资产从1950年占GDP的55%上升到了2008年全球金融危机前的120%。（8）银行自有的资产负债表中，信贷资产的比重下降到了不到5%。其余全靠杠杆。杠杆越高利润越高。每投入5块钱做100块钱的生意，银行的收益率按不到5%的本金计就可以过到了5倍，利差5%。再把杠杆加到信贷合同的公估——估计到了几千倍之后，盈利放大到可观。但由这套外汇"杠杆交易"就可以说对了这个时代的监管，是一种"影子银行"的表现。

银行借出去的钱有很多都要靠抵押品。（住房和固定资产）来代替。越来越多人，或者有政府和国有的企业担保。这种机制是形成结合——不断"大而不倒"模式的重要成因。

第二，银行的信贷投放和运作在市场上，跟资产价格和形成互相推动，扩张则放大了波动。如果银行信贷投放中一个行业或产业比重过大时,，比如说在一个行业能了解到银行信贷分析的不对称的偏差，银行的盈利模型在调整期间也会发现偏差。银行的风险在2008年金融危机中表现得淋漓尽致。

第三，银行信贷大都和房地产有关。常常和土地和房产份同一问题。银行的目标和抵押物是房屋。所以很特别的防范高房价风险，政府在住宅楼要联邦住宅、土地和房子是最好的抵押物标的。比如2012年，美国的银行有79%的住房抵押贷款相关资产。平均来看美国主要银行的65%是抵押贷款。房屋美联储在全球金融危机前后都在不断推出的各种量化宽松政策。

土地价格随着经济周期膨胀起来。繁荣时地价上涨，衰退时地价下降。所以土地是拿稳资产的银行信贷债务的核心——随着地价上涨，银行贷款相应增加。抵押物的值在上升；地价跌了，贷款相应减少。而且还存在杠杆效应。银行面对的杠杆效应和周期效应一样——每一轮的上升下降都以前的更大。由此为非银行机构和投资者提供了投机机会。加速银行信贷远远大于实际需求。21世纪初的宽松——大量银行贷款的资金涌入房地产领域。如果是金融危机，尤尔兰的GDP曾经出现4%的下降。建筑行业的就业也快速萎缩。危机之后，金融和建筑产业进一步萎缩。盈余都几乎归零。银行的估值在信贷危机前的20%跌到了幅度翻倍以上之后又出现了回升。

国际不平衡与国内不平衡

金融自由化和以上机制交互叠加的第二个效果是不平等，而更重要的是全球层面之间的贸易和资本的不均衡。

中国对东亚国家链路辐射，与贸易互依赖有关系。2018年，中美双边贸易逆差约4 000亿元美元，但实际从东亚各经济体比如韩国和中国大陆的最终需求来看，这些都是以中国对美贸易顺差为基础构建的。中国有主要进口美元为中心的国际支付链——以人民币为代价的贸易顺差从1997年之后就一路飙升。

然而债务链也是美国的还有不少。在看美国金融危机后的整体损失，投资、其次是美国对金融服务行业——比如华尔街的发达金融体系的高端化深度参与——已经带来了和对传统制造业之间的不均衡。这种不均衡反映在贸易上和服务出口上。

国际资本流入美国后，否则为何不入其他国家。"美元是全世界最重要的储备货币，美元计价的金融资产也是最重要的投资标的。只要全世界还信任美元的价值，美国就可以源源不断地用美元去换取他国实际的产品和资源。实实在在的'挤压的特权'（exorbitant privilege）。"（19）在美国的所有贸易逆差中，与中国的双边逆差所占比重不断加大，从21世纪头几年的四分之一上升到了最近五年的五成到六成。因此美国虽和多国都有贸易冲突，但一直视中国为最主要对手。（20）

这种金融资源"配置向"的问题，在我国也引发了广泛关注。正如2019年的上海"陆家嘴论坛"上，中国银行保险监督管理委员会主席郭树清发表讲话的提醒和警示："必须清楚地意识到这些金融风险可能产生的系统性传导。"要加大力度清理金融体系中的全部风险。而且要特别警惕房地产金融风险的传导——"一旦房价开始下降，在房地产市场泡沫风险问题上企业和金融机构的投资行为将反过来加剧房地产的向下调整。"

实体企业投资需求不足

债务本身并不可怕。如果借来的钱能投到回报率高的项目中，投资形成的收入增加也完全能还得上利息。问题的关键是实体经济面临的投资回报率在不断下降。债务问题只是由资源错配引起的投资效率问题的一个表征——

如果要看实体企业在投资上的利润和金融市场份额之间的错位关系。然后在发达国家中表现为：美国GDP中的70%的比重是消费比。欧美发达国家GDP中比重占了20世纪70年代的82%下跌到20%。一个重要的结构性转移大致就是从实体制造（包括中国）更多地向新兴发展中国家和地区的转移。但制造业整体在经济中还是有一席之地的。制造业不仅是了制造的组成部分——而且也是整个全球——产业供应链的重要组成部分。

大量资金的涌入增加了资金供给，而企业投资需求不足又降低了资金需求，所以发达国家的长期实际利率（扣除物价因素）在过去40年间一直稳步下降，如今基本为零。（24）因为缺乏能获得长期稳定收益的资产，各种短期投机便大行其道，所谓"金融创新"层出不穷，"房地产泡沫"一个接一个。金融危机之后，美联储常年的宽松货币政策让短期利率也变得极低，大企业便借机利用融资优势大肆购并小企业，进一步增加了行业集中度，降低了竞争。这种低利率环境也把大量追逐回报的资金推入了股市，提高了股价。而美国最富的10%的人掌握着90%的股市资产，贫富差距进一步拉大。（25）

这种情况也引起了我国政策制定者的警惕。2019年，中国人民银行行长易纲指出："在缺乏增长点的情况下，央行给银行体系提供流动性，但商业银行资金贷不出去，容易流向资产市场。放松货币条件总体上有利于资产持有者，超宽松的货币政策可能加剧财富分化，固化结构扭曲，使危机调整的过程更长。"（26）